czwartek, 21 lutego 2013

Dlaczego warto mieć własne zdanie przy wyborze akcji wzrostowych?

Podczas rozmów z wieloma bardziej doświadczonymi inwestorami bardzo rzadko pojawia się kwestia wyceny metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych. Chociaż cała sztuka inwestowania polega na kupnie wspaniałych spółek za dobrą cenę, wielu nawet najbardziej doświadczonych inwestorów nie wycenia firm, albo robi to tylko szczątkowo - uwzględniając tylko podstawowe wskaźniki analizy fundamentalnej. Czy to właściwe podejście? Moi czytelnicy wiedzą, że chociaż cenię Fishera, który stawiał cenę na drugim miejscu, zawsze robię wiele symulacji. Bardziej, lub mniej precyzyjne wyceny są mi potrzebne. Kto więc ma racje? Ci, którzy mają więcej doświadczenia i nie wyceniają firm, czy może Ci, którzy każdą analizę kończą na zamknięciu arkusza z DCF-em?

Dyplomatyczne "nikt" nie nauczy wiele moich czytelników. Musimy się zastanowić, dlaczego warto taką wycenę robić. Akcje wzrostowe mają zawsze silne podstawy do generowania wysokich zysków w przyszłości. Doskonałym przykładem jest spółka CD PROJEKT RED, która aby zmotywować swoich pracowników do lepszej pracy, opracowała program, którego celem jest zysk netto minimum 178 mln złotych w latach 2012-2015. W tym roku spółka zarobi mniej więcej tyle, ile w poprzednim roku - około 25 mln złotych. Oznacza to, że żeby program motywacyjny odniósł sukces, spółka musi zarobić w kolejnych trzech latach średnio 51 mln złotych, a więc utrzymać dwucyfrową dynamikę wzrostu. Bez wątpienia to dużo, ale zarówno z moich wyliczeń, jak i z samej istoty programu motywacyjnego (nie można kusić marchewką, której nie da się zdobyć), że jest w to w zasięgu możliwości. Czy rzeczywiście spółka tyle zarobi - nie wiem, ale mam pojęcie, w jaki pułap celuje spółka.

CD PROJEKT od wielu miesięcy ma wskaźnik C/Z powyżej 25, co jest uznawane raczej za wysoki wskaźnik. Jeśli jednak cena się utrzyma, a zyski rzeczywiście wzrosną wspomnianych 50 mln, wskaźnik C/Z spadnie do 10, co będzie teoretycznie dobrą okazją. Uświadamiając sobie tę oczywistą zależność inwestor lubujący się w akcjach wzrostowych staje przed najważniejszym dylematem. Kupić, czy nie kupić? Oto jest pytanie.

Jedno jest pewne. Bez względu na to, czy zyski powyżej 50mln przyjdą, czy nie, inwestor na pewno przeczyta, albo usłyszy, że jego akcje są za drogie i powinien je szybko zbyć. Jeśli zyski przyjdą, usłyszy z kolei, że akcje są tanie. Świadomość takiego obrotu spraw może dać nowe możliwości.

Trzymanie akcji wzrostowych wymaga sporej wiedzy na temat swoich akcji. Trzymanie "drogich" teoretycznie akcji nie jest łatwą sztuką, jeśli boimy się o perspektywy. Tylko pytania Fishera połączone z ogromną wiedzą na temat branży mogą dać nam chociaż ogólny zarys zysków. Niwelowanie ryzyka poprze coraz konkretniejsze wnioski jest najlepszą metodą zabezpieczania się przed stratami. Pytania Fishera dają wiele odpowiedzi, ale zawsze pozostaje niepewność. Ja pytania Fishera porównuje do rzutów monetą. Jeśli nie znasz spółki, rzucasz monetą raz w nadziei na orła. Jeśli odpowiedziałeś na pytania Fishera, rzucasz monetą 2 razy licząc, że raz wypadnie orzeł. Podobnie jest z wyceną. Jeśli nie robisz wyceny, pozostawiasz zyski, lub straty ślepemu losowi. Jeśli robisz wycenę, widzisz przez mgłę, ale nie jesteś ślepy.

Buffett unika mgły przez inwestowanie w przewidywalne branże o przewidywalnych zyskach. Ja robię podobnie, chociaż różnica polega na tym, że inaczej definiuje przewidywalną działalność. Dla mnie działalność przewidywalna jest oparta na technologii i wynalazkach, chociaż wielu specjalistów pobiłoby mnie za tę tezę.

Nikt nie jest zmuszany do kupowania akcji wzrostowych. Może kupować akcje, które generując mniejsze dynamiki zysków, więc wycena jest w mniejszym stopniu oparta o przyszłość. W razie niepowodzenia więc inwestor traci mniej. Fisher jednak lubił wzrost - taki już był. Ja również lubię wzrost, chociaż inwestuje zauważalnie inaczej, niż Fisher. Bo wycena jest dla mnie ważna.

Na celowniku mam nową spółkę o świetnych perspektywach - typowe akcje wzrostowe, którymi zajmę się po maturze - zrobimy wtedy analizę "od zera do Fishera", która będzie kompletnym kompendium analizowania pojedynczej spółki. Działalność tej firmy jest prosta i zrozumiała, ale nie jest regularna - chyba uwielbiam komplikować sobie wyceny takimi nieregularnie rozwijającymi się spółkami:-) Na razie nie zdradzam, co to za spółka, bo spodobał mi się tylko koncept jej działania i wywiad z prezesem. Na mojej twarzy pojawił się uśmiech od ucha do ucha, gdy pojąłem, na czym polega genialność prostoty wynalazku tej firmy. Więcej nie zdradzam.

9 komentarzy:

  1. Parkiet dziś podaje, że CD Red chciał sprzedać część dystrybucyjną. To chyba w porządku, bo segment nie przynosi zysku.

    OdpowiedzUsuń
    Odpowiedzi
    1. Spodziewam się tego, że CD PROJEKT będzie systematycznie odchodzić z segmentu pudełek na rzecz dystrybucji cyfrowej, która ma wiele zalet z marżą na czele. Pamiętajmy jednak, że jest to nadal gros przychodów, więc decyzja o zamknięciu/sprzedaniu tego segmentu, jest bardzo trudna, bo przecież od tego CDR zaczynał.

      Usuń
  2. Przewidywalność spółek technologicznych:

    1. Apple - na początku zeszłej dekady (kto to przewidział? kto trzymał akcje od 7 do 700 USD?)
    2. City Interactive - dzisiaj -20%
    3. Nokia, Blackberry itd.

    Pozostaje chyba tylko IBM... i tu wraca Buffet, który potrzebował całego swojego życia, aby się przekonać do spółki-branży i wcale nie kupił jej tanio i kto wie, czy zarobi w perspektywie 10 lat.

    OdpowiedzUsuń
  3. APPLE - swego czasu komentarze pisał tutaj posiadać akcji tejże firmy - zarobił on podobno kilkaset procent i co więcej - swoją decyzję motywował konkretnymi informacjami, więc nie było to lucky shot.
    City - na pewno nie kupiłbym firmy, która ma tak niskie marże i opiera swój byt na produkowaniu dużo i byle jak. O ile jestem dobrze poinformowany, ich nowa gra nie zbiera dobrych recenzji, więc jej wzrost nie jest trwały i można było to przewidzieć.
    Nokia - nie znam dobrze tej sytuacji, więc nie zbiję dobrym argumentem.

    Buffett potrzebował dużo czasu, bo przez większość życia był nieobcującym z technologią człowiekiem. Fisher, który nowoczesne technologie znał, potrafił przewidzieć, że Motorola urośnie wielokrotnie. Ja jestem medycznym i chemicznym ignorantem, więc pewnie całe życie zajęłoby mi poznawanie takiego Synthosu - sytuacja jest analogiczna do IBM i Buffetta, więc całkowicie nie zgodzę się z Twoją tezą (tak wynika z przytoczonych przez Ciebie przykładów), że spółki technologiczne są nieprzewidywalne.

    OdpowiedzUsuń
    Odpowiedzi
    1. Witam. Prawdopodobnie mnie miałeś na myśli. Akcje Apple trzymałem przez ostatnie kilka lat (od połowy 2009 roku) i była to moja najlepsza i zarazem najdłuższa inwestycja giełdowa w życiu. Zyski byłem zmuszony zrealizować w październiku zeszłego roku, sprzedając akcje po średniej cenie 630$. W moim odczuciu rynek zachował się wobec Apple całkowicie nieracjonalnie, co osobiście określam jako spóźniony efekt śmierci Steve'a Jobsa (spadek kursu miał zostać rzekomo spowodowany brakiem perspektyw na nowe innowacyjne produkty oraz ryzykiem związanym z dominacją jednego źródła przychodów nad pozostałymi). W tej chwili Apple jest według mnie jedną z najbardziej niedocenionych (niedowartościowanych) przez rynek spółek z branży IT. Sądzę że Apple ma olbrzymi potencjał wzrostu i wyczekuję tylko na odpowiedni sygnał kupna, by ponownie nabyć jej akcje.

      Co się tyczy nieprzewidywalności spółek technologicznych, to powiem przewrotnie: są one jednocześnie bardzo przewidywalne i bardzo nieprzewidywalne. Przewidywalne, gdyż ich ryzyka systematyczne (niedywersyfikowalne) są bardzo zbliżone do ryzyka portfela rynkowego, przynajmniej w przypadku amerykańskiego rynku akcji. Nieprzewidywalne, gdyż ryzyko specyficzne tych spółek bywa bardzo wysokie i zarazem trudne do sprecyzowania. Powód tego stanu rzeczy jest prosty - im bardziej innowacyjny jest produkt, tym trudniejsze jest przewidzenie reakcji konsumentów oraz określenie popytu na produkt. W takich sytuacjach nie wystarczy znać się na danej dziedzinie, bo często nawet pracownicy działów R&D w tychże spółkach nie są zdolni pojąć potencjału ekonomicznego własnych pomysłów (patrz: historia Xerox PARC).

      Usuń
    2. Przyznam, że z ciekawości poszukiwałem informacji na temat APPLE, bo przecież musiał być jakiś powód, dla którego zyski tak wzrosły. Olśnienie naszło mnie podczas pobytu w Warszawie - z centrum handlowym zobaczyłem niemalże pusty sklep z zaledwie kilkoma produktami na stylowych stojakach - to był iSpot. Dopiero wtedy do mnie dotarło to, co czytałem o Coca-coli - koncentracja na najbardziej dochodowych segmentach może być piorunująco zyskowna. Przyznam jednak, że wątpię, czy byłbym w stanie na Twoim miejscu podjąć decyzję o kupnie APPLE'a. Jednak nie każda firma technologiczna to Xerox. Podciągnięcie firmy Integer pod technologie jest lekkim nadużyciem, ale nie o to chodzi - spółka, która nie ma na koncie żadnego sukcesu wypuszcza na rynek swój wynalazek - paczkomaty. Dzięki oczywistym zaletom i cwanemu zarządowi można było przewidzieć, że wynalazek ten odniesie sukces.

      Usuń
    3. Nie wydaje mi się, aby paczkomaty zostały wynalezione przez Integer - to zdaje się pomysł zaczerpnięty z zagranicy. Nie znam się na tym biznesie, sam z paczkomatów nie korzystam, więc nie będę oceniał, czy można było przewidzieć ich sukces, ale jeśli rzeczywiście było to łatwe do przewidzenia, to zapewne stopa zwrotu inwestora była w tym okresie niska, czyli adekwatna do poniesionego ryzyka (zakładając, iż moment kupna akcji nastąpił w dniu pojawienia się na rynku informacji o zamiarach spółki odnośnie paczkomatów).

      Problem z nowymi wynalazkami polega na tym, że gdyby były proste do wyceny metodami dochodowymi, to byłyby też proste do odkrycia i tym samym odkryte dużo wcześniej. Często przed wdrożeniem danego pomysłu jego istotę jest w stanie pojąć jedynie pomysłodawca, zaś po wdrożeniu jest już za późno by się wycofać. Historia pokazuje, że nietrafione pomysły potrafiły doprowadzić dobrze prosperujące firmy technologiczne na skraj upadku, czego idealnym przykładem jest właśnie Apple, które na szczęście udało się odratować (i to z fenomenalnym skutkiem). Równie zły bywa brak pomysłów, o czym dotkliwie przekonała się Nokia w starciu z firmą Steve'a Jobsa. Im bardziej innowacyjny jest nowy produkt, tym większe niesie ryzyko. Jeśli zapytałbyś potencjalnego konsumenta, jakie nowe produkty zaspokoiłyby jego potrzeby, to nie opisze Ci on produktów, które dopiero oczekują na wynalezienie, gdyż konsument nie ma pojęcia, że pożąda tych rzeczy, aż do momentu, gdy nie trafią one do jego rąk.

      Obecna sytuacja Apple jest bardzo interesująca, ponieważ ta największa pod względem kapitalizacji spółka na świecie, pomimo dużej dynamiki wzrostu zysków w ujęciu kilkuletnim, boryka się z niezwykle niskim dyskontem przyszłych zysków (P/E poniżej 10 to rzecz prawie niespotykana w tej branży). Spowodowane jest to m.in. tym, że spółka zamroziła dużą część swoich kapitałów własnych (brak reinwestycji zysków zatrzymanych w połączeniu ze zbyt małą dywidendą), ale przede wszystkim rynek stracił wiarę w innowacyjność spółki, tak jakby Apple z dnia na dzień przeistoczyło się w Microsoft. Więcej do poczytania na ten temat tu:
      http://goo.gl/oZyjZ
      i tu:
      http://goo.gl/uEHAC

      Usuń
  4. Every weekend i used to pay a visit this web
    page, as i wish for enjoyment, since this this website
    conations actually nice funny stuff too.

    my page; central air heating Brookfield

    OdpowiedzUsuń
  5. Hi, its nice paragraph concerning media print, we all be
    aware of media is a wonderful source of data.

    Here is my weblog; wireless cable tv transmitter

    OdpowiedzUsuń