środa, 28 listopada 2012

Inwestorzy lepsi od Fishera istnieją

Philipa Fishera uważam za najlepszego inwestora w historii. Inwestowanie w wartość w jego wykonaniu jest niesamowicie zyskowne. Fisher przez kilkadziesiąt udoskonalał swoje metody inwestycyjne, nie mając wielu pożytecznych wynalazków. Wszystko, co osiągnął, zostało jednak spisane. Na naszych oczach, gdzieś obok nas mieszka młody Fisher, który pokona swego mistrza - jest wiele przesłanek, by tak sądzić.

Socjotechnika

Nadal wiele polskich encyklopedii, czy poradników inwestycyjnych nie uwzględnia tego bardzo potężnego narzędzia, chociaż pod różnymi innymi postaciami (chociażby propaganda) ludzie mieli do czynienia setki lat temu. Fisher w książkach wspomina o "miłych przedstawicielach" firm, który z chęcią dzielą się informacjami. Nie wszystkie informacje ją jednak jawne. Dobry inwestor-socjotechnik może jednak zdobyć informacje, których Fisher nie zwykł zdobywać. Temat kłopotliwy pod względem strategicznym i etycznym jest warty niejednego poruszenia na łamach bloga.

Internet

Fisher przez większość swojej kariery nie mógł mieć dostępu do internetu. Nawet jeśliby udało mu się dorwać komputer z modemem, pewnie niewiele dowiedziałby się o jakości produktów, opiniach klientów i pracowników. Dzisiaj mamy dziesiątki stron poświęconych stosunkom pracy w firmach - tysiące stron opisują mocne i słabe strony niemal dowolnego produktu. Chociaż musimy uważać, co czytamy, nie ulega wątpliwości, że mamy znacznie większe możliwości, niż Fisher miał podczas swojej kariery.

Automatyczne wyszukiwarki fundamentalne

Chociaż tego typu narzędzia należy traktować z dużą ostrożnością, pomagają one ograniczyć czasowo selekcję wstępną, przez co inwestor będący 20 lat temu "pasywnym" dzisiaj ma wystarczająco dużo czasu, by zdobyć tyle informacji o spółkach, by zostać inwestorem "aktywnym". Wystarczy wpisać preferowane wskaźniki, by nie zgłębiać się w raporty spółek mających ROE < 10%, czy wysoki wskaźnik zadłużenia. Oszczędza to setki godzin analiz na przestrzeni całej kariery inwestora


Dostępność raportów i prognoz

Chociaż większość prognoz można wsadzić między bajki, zatrzęsienie raportów dostępnych w internecie pozwala wyciągnąć bardzo racjonalne wnioski. Zdziwicie się, jak dużo można przeczytać w internecie na temat chociażby przyszłości energii odnawialnej. Przeczytanie kilkunastu raportów jest możliwe bez przeglądania starych gazet i dzwonienia po instytucjach. Wszystko jest dostępne tu i teraz.

Nowy Fisher istnieje i zarobi w przyszłości mnóstwo pieniędzy. Jeśli moi czytelnicy mają jeszcze przykłady pokazujące, że współczesny Fisher ma wygodniejsze życie, to chętnie je przeczytam.

niedziela, 25 listopada 2012

IPO na naszych oczach - kopalnia informacji

Nie lubię IPO - zazwyczaj przewartościowane akcje są sprzedawane przy ogromnym szumie medialnym. Ludzie oczywiście kupują akcje, cena często rośnie, bo "tak ma być". Pewnie wielu drobnych ciułaczy (ja również zaczynałem od zainteresowania nowymi spółkami na giełdzie) zarobiło, jednak pewnie przy którejś "okazji" straci cały zarobek, który ma na swoim koncie. Pomińmy jednak kwestię opłacalności IPO. Jeśli spółka istnieje kilka lat, można oczywiście chociaż w małym stopniu określić jej wartość wewnętrzną, chociaż jest to bardzo utrudnione - spółka będąca poza parkietem nie musi informować o swoich poczynaniach tak skrupulatnie i często.

Z oczywistych jednak względów spółki, które wchodzą na giełdę, pozyskują pieniądze. Na co przeznaczane są te pieniądze? Zauważyłem, że często prezesi nie wiedzą tak dokładnie, co zrobią z całą kwotą. Nawet podczas sporadycznego przeglądania wywiadów zauważyłem, że częstą odpowiedzą na pytanie o pieniądze z IPO jest "Pieniądze przeznaczymy na inwestycje i dalszy rozwój oraz cięcie kosztów". Genialne, prawda? Słysząc taką odpowiedź często dochodzę do wniosku, że firma nie ma planu na zagospodarowanie pieniędzy uzyskanych z emisji. Nie musi to nawet wynikać z nieuczciwości zarządu, ale ze zwykłego braku długoterminowych planów. Oczywiście ostateczne kwoty nie są do końca znane, ale przecież firma może opracować plan podobny do tego, który zaleca "zwykłym" ludziom tworzyć Brian Tracy. Jeśli X złotych to zakup takiej maszyny, jeśli 2X, to dodatkowo kupno samochodu itd. Czytając książkę Tobiasza Malińskiego zauważyłem, że chwali on poczynania spółki Teresa Medica. Abstrahując od tego, czy spółka jest wspaniała w ogólnej formie, muszę przyznać, że prospekt emisyjny tej spółki zawierał bardzo szczegółowe informacje. Potencjalny inwestor mógł dowiedzieć się, co spółka planuje kupić, za jakie pieniądze, a nawet kiedy zamierza dokonać zakupu. Przy braku takich informacji w prospekcie inwestor może zadzwonić, czy też spotkać się z osobami mającymi kontakt z firmą. Podejrzewam (nie przeprowadziłem badań w tym zakresie), że zarządy spółek nie będących jeszcze na giełdzie mają względnie więcej czasu dla zwykłego akcjonariusza, ponieważ nie mają tych akcjonariuszy tak wielu. Rozmowa na temat emisji powinna dostarczyć jasnych informacji. Albo firma ma konkretne plany, albo "planuje dalsze inwestycje i rozwój".

Zanim jeszcze przeczytałem książkę Fishera myślałem sobie "ale byłoby fajnie, gdyby Alior Bank wszedł na giełdę". Okazuje się, że bank już niedługo wchodzi na giełdę. Pod wieloma względami instytucja ta może zdystansować konkurencję dzięki nowoczesnej technologii używanej w banku, rosnącej liczbie depozytów, rozsądnej polityce kredytowej i kilkakrotnym zwycięstwie w Rankingu "Przyjazny Bank Newsweeka". Chociaż w tym roku bank spadł na niższą pozycję, nadal jest dobry.

Nie czytałem prospektu, nie znam się też dobrze na bankowości, ale w miarę możliwości zamierzam śledzić informacje o Aliorze, ponieważ wywiad z prezesem banku sprawił, że zacząłem postrzegać ten bank nie tylko jako instytucję przyjazną, ale i dochodową. Przy okazji poznawania Alior Banku zamierzam poznawać również branżę bankową chociażby ze względu na fakt posiadania przez Warrena Buffetta kilku banków. Ale jak moi czytelnicy pamiętają, poznaję właśnie (chociaż ze względu na inne ważne sprawy idzie mi to topornie) branżę energetyczną. Kto wie, być może kiedyś nawet kupię Aliora, ale na pewno nie w najbliższym czasie, a już na pewno nie w IPO.

czwartek, 22 listopada 2012

Gdy cena przebija wycenę

Obliczamy wartość wewnętrzną akcji wynoszącą około 10-11 złotych. Przepływy świetne, spółka spełnia 15 punktów Fishera, ma zdrowe finanse, przewagę konkurencyjną itd. Wszystko jest idealne. Nie powinno więc was dziwić, że kupione akcje osiągną cenę 10-11 złotych. Oznacza to, że każdy wzrost ceny będzie oznaczać przewartościowanie. Czy logiczna jest w takim przypadku sprzedaż?

Pominę tutaj strategię "kup i trzymaj", ponieważ osoby stosujące tę strategię po prostu zignorują cenę i będą dalej trzymać akcje. Fisher w swojej książce udowadnia, że taka strategia jest lepsza, niż mogłoby się wydawać. Przeciętny inwestor ma na pewno jakieś marzenia: dom, samochód, może studia dla dziecka, albo remont. Logicznym jest, że taka osoba zrobi źle, jeśli będzie trzymać przewartościowane akcje. Należy je więc zbyć. Pytanie: kiedy?

Zacznijmy od logicznego wyjaśnienia, jak wycenia się akcje metodą DCF. Jak liczyć wartość wewnętrzną akcji pisałem w jednym z pierwszych postów.O ile założenia i badanie branży, której nie znałem, może wydawać się dziś żałosne, o tyle sama metodologia się nie zmienia. Tak więc w zdyskontowanych przepływach pieniężnych obliczamy "dzisiejszą" wartość tego, co spółka zarobi w przyszłości. Tak więc Dzisiejsze 10 złotych, będzie mieć większą realną wartość, niż ta sama kwota za 5-10 lat. Nasuwa się więc pierwszy logiczny wniosek.
Wartość wewnętrzna ma ogromne znaczenie podczas kupna. Gdy mamy już akcje, wycena, której dokonaliśmy, zaczyna systematycznie tracić na znaczeniu. Tak więc w sytuacji, gdy cena przebija wycenę, warto się jeszcze wstrzymać ze sprzedażą. Możliwe jest to jednak tylko w sytuacji, gdy inne czynniki są neutralne. A takie nie są nigdy.

Na początku roku pisałem, że sprzedaż akcji nie opłaca się, gdy wskaźnik C/Z dla całej giełdy znajduje się poniżej 17. Jeśli więc nasze akcje przebijają wycenę, warto spojrzeć na C/Z całej giełdy, by sprawdzić temperaturę rynku. Rzadko się zdarza, by gwałtowny spadek zdarzał się już przy C/Z 17. Jeśli więc nawet "przegapimy" bessę, to nie będzie ona tak dotkliwa, jak w sytuacji, gdy C/Z wynosi powyżej 20. Przy wysokiej cenie i wskaźniku C/Z dla całej giełdy powyżej 20, raczej sprzedałbym akcje, gdybym potrzebował pieniędzy.

Ten post zahacza trochę o spekulację, ponieważ próbujemy przewidzieć ruchy giełdy. Największe źródło zysków płynie jednak w innym miejscu. Jeśli inwestor kupi wspaniałe akcje za przystępną cenę, prawdopodobnie zysk, który "uszczknie" na igraniu z hossą, będzie niewspółmierny to poniesionych kosztów emocjonalnych. Jeśli zarobiliśmy na akcjach wielokrotność zainwestowanej kwoty, to tak naprawdę nie będzie nas obchodzić dodatkowe 5% przy dużo większym ryzyku. Jeśli więc nie czujecie się na siłach oceniać, czy akcje warto sprzedać, to możecie sobie takie kalkulacje całkowicie odpuścić.

poniedziałek, 19 listopada 2012

Czy obeznany inwestor potrzebuje szczęścia?

Teoria efektywnego rynku mówi, że ludzie, którzy wyprzedzają średnią giełdową, mają po prostu szczęście. Znając filozofię Warrena Buffetta wiemy, że jest to nieprawda. Czy do końca? Czy w tym kłamstwie nie ma ziarna prawdy? A może inwestor skoncentrowany również powinien wiedzieć, że część jego sukcesu jest zależna od zwykłego szczęścia, od tego "czy się uda, lub nie"?

Świat, który widzimy dzisiaj, zmieni się jutro i każdego następnego dnia - powstaną nowe branże, inne upadną. Jedni inwestorzy zostaną milionerami, inni bankrutami nawet, jeśli wybiorą pozornie dobre akcje wzrostowe. Nie wiemy, czy jutro naukowcy nie wykonają komputera z grafenu za 1000$ mocniejszego niż high-endowy krzemowy kolos za 4000$. A może za 3 lata granie w chmurze zabije ogromny rynek graczy komputerowych dla firm pokroju NVIDIA, czy INTEL? A może za rok okaże się, że nowo odkryty pierwiastek wypaczy możliwość budowania opłacalnych elektrowni atomowych? A może ludzie za 20 lat zaczną budować domy na marsie, a globalny rynek nieruchomości zacznie upadać?

Wszystkie powyższe przykłady pokazują, że szczęście odgrywa ważną rolę i przyszłość może (więc na pewno będzie) płatać figle inwestorom. Jednak są ludzie, którzy od kilkudziesięciu lat odnoszą sukcesy, mimo szybkich zmian zachodzących we współczesnym świecie. Analizując kwestię szczęśliwego trafu w inwestycjach, dochodzę do wniosku, że sytuacja ma się podobnie, jak w przypadku wartości wewnętrznej. Buffett mówi, że:

Lepiej z grubsza mieć rację, niż precyzyjnie się mylić.
W przypadku szczęścia uważam, że im mniej wiemy, tym bardziej nasz sukces uzależniony jest od szczęśliwego trafu. Ile osób jest w stanie tak zaryzykować? Chyba oczywistą rzeczą jest, że lepiej wiedzieć więcej i ryzykować mniej. Naukowcy, pomysłowi zarządzający, kosmici - oni wszyscy mogą pokrzyżować nam plany. Sądzę, że nawet osoba będąca "poza rynkiem" odczuje w równie nieprzewidywalnym stopniu skutki rewolucji, więc konkluzja jest jasna:
Jeśli naprawdę nie da się czegoś przewidzieć, inwestor nie powinien blokować swoich decyzji przez niejasność danej kwestii.

Dużo lepszym sposobem na uniknięcie opierania sukcesu na szczęściu, jest badanie, jak czynniki prawdopodobne, mogą wpłynąć na nasze inwestycje. Kryzys na rynku nieruchomości jest na pewno bardziej prawdopodobny, niż inwazja kosmitów, więc chyba lepiej pomyśleć, co zrobić, gdy rynek rzeczywiście się załamie. Wybieranie broni przeciw obcym jest zupełnie niepotrzebne.

Buffett trzyma się branż prostych i przewidywalnych. Ja natomiast sądzę, że "prosta i przewidywalna branża" to taka, którą dobrze znamy. Rynek kauczuku jest na pewno trudniejszy, niż rynek czekolady, ale jeśli ktoś codziennie zagląda na odpowiednie serwisy tematyczne i nie zajada się czekoladą, to chyba lepiej będzie, jeśli kupi "kauczukowego monopolistę". To, co wiemy, jest naszą tarczą, która ochroni przed rakietami, ale nie obroni przed kosmitami:-) Czy ktoś wie, jak zrobić taką, która ochroni nas przed kosmitami?

piątek, 16 listopada 2012

"Jak Wasza spółka zarządza kosztami?"

Praca "detektywa finansowego", czyli bardzo pracowitego inwestora, wymaga wielu nieszablonowych umiejętności. Aby dobrze odpowiedzieć na 15 pytań Fishera, nie możemy tak po prostu ich przepisać do maila, który potem zostanie wysłany do zarządu. Musimy sami znaleźć informacje, ocenić je, znaleźć słabe punkty i "złapać na błędzie" osobę z zarządu - to najskuteczniejsza metoda. Jeżeli wasz rozmówca uświadomi sobie, że wiecie więcej, niż przeciętny gracz, możecie liczyć na bardziej szczere odpowiedzi, albo na bardziej zagmatwane odpowiedzi, które będę pierwszym sygnałem alarmowym.

Jedno z pytań Fishera dotyczące kosztów dało mi szczególnie w kość. Dopiero podczas trzeciej lektury jego książki, zdałem sobie sprawę, jak łatwo można zlokalizować największe koszty i sprawdzić, czy szefowe firmy robią wszystko, by te koszty ciąć na każdym etapie. Słabością polskiej giełdy jest mała liczba spółek - trudno znaleźć spółki idealnie ze sobą konkurujące. Bezpośrednie porównanie, jest więc po prostu niemożliwe. Złożoność każdej firmy pozwala tylko "mniej więcej" ocenić, czy spółka ma przewagę kosztową. Miałem świadomość tego problemu i było to dla mnie sporym utrapieniem. Wracając jednak do książki Tobiasza Malińskiego na nowo odkryłem wskaźniki obrotu majątku, oraz cykl konwersji gotówki. Szczególne wrażenie zrobił na mnie cykl zapasów. Po wyjaśnienia wskaźników odsyłam do książki Tobiasza, albo na strony internetowe traktujące o analizie fundamentalnej. Lubimy prostotę, więc zastanówmy się na "chłopski rozum" dlaczego cykl zapasów mówi nam sporo o kosztach.

Spółka wyprodukowała sporo produktów, które nie zostaną szybko sprzedane. Wytworzony produkt zalega w magazynie, a pieniądze, które zostały przeznaczone na wytworzenie produktu, leżą i tracą na wartości, zamiast pracować jako ekwiwalent, chociażby na lokacie. Wspomina o tym Robert Kiyosaki w swoich książkach. Mądry zarządzający nie dopuści więc, by pieniądze leżały w magazynie i czekały na lepsze czasy. Podobnie jest z cyklem zobowiązań i cyklem należności. Każdy zator płatniczy, czy problem ze ściąganiem należności, to dodatkowy koszt. Niwelowanie wartości złych wskaźników, jest więc pierwszym jasnym sygnałem, że spółka dba o swoje koszty. Proste? Proste!

Oczywiście wskaźniki należy porównywać z innymi w branży, jednak nie zawsze możliwe jest bezpośrednie porównanie. Inteligentny Inwestor jednak zda sobie sprawę z tego, że historia wyników spółki i jej charakterystyka, może dać wystarczającą ilość informacji, by ocena kontroli kosztów była łatwa. Logiczne chyba jest, że jeżeli cykl zapasów wynosi 200 dni, to spółka nie radzi sobie dobrze z kosztami. Na początek wskaźniki obrotu majątku naprawdę wystarczą.

wtorek, 13 listopada 2012

Niższe zyski dzisiaj dla wyższych zysków jutro

Jest sobie firma godna zakupu przez inwestora skoncentrowanego. Jest jednak jeszcze dość młoda, ale jej dwa wynalazki są naprawdę dobre. Spółka opracowała dwa samochody. Jeden ma tak doskonały silnik, że pali zaledwie półtora litra ropy na 100 kilometrów, przy zachowaniu mocy dostępnej dla przeciętnego samochodu palącego 5 litrów. Drugi wynalazek, ale jeszcze nie gotowy do wydania, to coś znacznie lepszego - ulepszona wersja silnika. Silnik pali nadal półtora litra - wody. Spółka jednak prócz patentu nie ma nic, co pozwoliłoby jej przebić się do masowego klienta. Jest więc zmuszona wydzierżawić na dziwnych warunkach seryjną produkcję swojego pierwszego wynalazku, by potem sfinansować produkcję drugiego. Zgłosiły się dwie firmy, oferujące odpowiednie warunki: rodzima firma spod Poznania zatrudniająca 50 osób i niemiecki gigant motoryzacyjny. Firma spod Poznania wie, że to dla niej szansa, więc oferuje wynalazcom 30 tysięcy od sprzedanego egzemplarza i wsparcie PR-owskie dla następnego wynalazku. Niemiecki gigant oferuje 15 tysięcy i kampanię reklamową, sygnowaną znakiem towarowym znanym na całym świecie. Genialni twórcy stają na rozdrożu...

Ta fikcyjna historia jest dobrym prologiem do nieliniowej opowieści o firmie, która mogła:
- od razu wybrać wyższe zyski od małej firmy,
- poświęcić krótkoterminowe zyski na rzecz krociowych zysków przyszłości.
Gigant motoryzacyjny zapewniłby ogólnoświatową reklamę, dzięki czemu samochód na wodę miałby na starcie olbrzymie przebicie jako "wynalazek twórców samochodu palącego półtora litra ropy" dzięki wyrobionej marce znanej firmy. Mała firma nie byłaby w stanie stworzyć tak wielkiej reklamy nawet, jeśliby pierwszy samochód odniósł spory sukces.

Tego typu przykład wcale nie jest ufajniony, ponieważ w Pruszkowie produkowane są elektryczne samochody, które kosztem 3 złotych przejadą sto kilometrów i są w zupełności wystarczające do jazdy miejskiej. Czy przeczytacie o takim wynalazku na pierwszej stronie zagranicznych czasopism motoryzacyjnych? Czy nie lepiej byłoby, gdyby "Mercedes zaprezentował samochód elektryczny"?


Firma poświęcająca zyski teraz, dla lepszych zysków jutro, jest bardzo dobrą inwestycją. Tak robił CD PROJEKT, tak robi wiele firm, które chcą odnieść światowy sukces, a które mają długoterminowe prognozy zysków, albo wyznaczone konkretne cele. Trudno jest zmierzyć, w jaki sposób inwestor może sprawdzić, czy firma podporządkowuje obecne zyski, profitom w przyszłości - wszystko uzależnione jest od konkretnej branży. Ja w branży gier potrafię wskazać firmy dążące do najlepszych zysków dzisiaj, jak i firmy myślące perspektywicznie. Nie wykluczam więc, że inwestor znający konkretną branżę, również znajdzie odpowiednie sygnały mówiące, czy firma myśli długoterminowo. Nie zawsze musimy szukać heroicznej walki o lepsze jutro. Wystarczy, że firma usprawnia proces produkcyjny (co wiąże się z kosztami dzisiaj), by jutro mieć niższe koszty. Firma myśląca na krótką metę będzie czekać, aż koszty używania starych procesów zaczną istotne przeszkadzać i dopiero wtedy zdecyduje się na "obiecującą restrukturyzację", przez co jutro będzie mieć niższe zyski.

sobota, 10 listopada 2012

Spadek marży - matematyczny bubel?

Marża netto to jeden z najprostszych wskaźników do obliczenia dla inwestora. Zysk netto/przychody i gotowe. Marża powyżej 10% jest naprawdę atrakcyjna. Jeśli rośnie, to dodatkowo mamy pewność, że spółka zyska jeszcze więcej, gdy na rynku nie utrzymają się konkurenci z niską marżą. Czasami jednak marża spada. Badanie marży na sprzedaży może wykazać, że nic złego się nie stało, ale marża netto spada. Wszystkiemu są "winne" badania i rozwój.

Fisher podziwiał firmy, które krótkoterminowe zyski podporządkowywały długoterminowym wynikom. Takie firmy przeznaczały dużo pieniędzy wczoraj, by jutro zyskać większą marżę. Okresowy spadek marży może więc być motywowany wdrażaniem nowego systemu pakowania, kupna ekonomicznego samochodu, czy setek innych rzeczy, które podniosą marżę. Dlatego uważam, że badanie samej marży netto, lub operacyjnej, może nie wystarczyć. Marża brutto na sprzedaży dostarcza niezniekształconych danych na temat rzeczywistej marży. Dlatego warto porównać najpierw marżę na sprzedaży, a dopiero potem marżę netto.

Niestety nie ma matematycznego sposobu na określenie, czy marża poprawia się dzięki konkretnym rozwiązaniom logistycznym, lub dzięki zastosowaniu nowych maszyn, czy metod produkcji. Niestandardowe źródła informacji mogą nam jednak dać pewien obraz tego, czy działania nastawione na długotrwały wzrost, są rzeczywiście działaniami dla jutrzejszego zysku, a nie doraźnego usprawnienia tego, co dzisiaj.

Pewną wskazówką może się okazać wskaźnik obrazujący, ile przychodu generuje jeden pracownik danego działu. Zazwyczaj w notach objaśniających spółki prezentują zatrudnienie z rozbiciem na poszczególne segmenty. Jeśli wdrożenie nowego systemu pozwoliło zatrzymać chociaż na chwilę firmowe zapotrzebowanie na nową siłę roboczą, oznaczać to może tylko jedno - wzrost wydajności całego działu. Niestety można to łatwo sprawdzić tylko w spółkach, których cykl zysków wynosi równo rok. Tak więc producent dział produkcji gier w CD PROJEKT jest trudniejszy do zbadania, ale cyfrowa dystrybucja już jest łatwa do sprawdzenia, ponieważ przychody można porównywać rok do roku.

Doskonałym przykładem spółki stale nastawionej na długotrwały wzrost marży jest Wawel. Działa on w branży, którą można bez problemu porównać rok do roku. Tymczasem konkurencja (Mieszko) ma tylko kilkuprocentową marżę, a do tego poprawia ją w podobnym stopniu, co Wawel, a przecież znacznie większym wyczynem jest podniesienie marży z 10 do 12 procent, niż z 6 do 8. Wawel jest dla mnie za drogi i nie przyglądałem mu się z należytą uwagą, jednak walka tych dwóch podmiotów wydaje się warta obserwacji.

środa, 7 listopada 2012

Czy można było to przewidzieć - studio DICE

Jakiś czas temu zapoczątkowałem nowy cykl wpisów, obrazujący, czy podczas selekcji wstępnej, można uniknąć aktualnie bankrutujących przedsiębiorstw. BOMI upadło, ale nie tym chciałem się dzisiaj zająć. Dzisiaj przekonajmy się, czy można było przewidzieć gwałtowny rozwój szwedzkiego studia produkującego gry komputerowe DICE. Studio ostatnio odniosło olbrzymi sukces wydając niezrównanie realistyczną i zaawansowaną technologicznie grę Battlefield 3. Z pewnością jest to wynik sukcesywnych badań i rozwoju. Pytanie, czy można było to przewidzieć?

Okazuje się, że aż około 10% zespołu zatrudnionego do produkcji gry Mirrors Edge wydanej w 2009 roku, była odpowiedzialna za szeroko rozumiane badania i rozwój. To i tak dużo, więc nie należy się dziwić, czy przy tak wielkim sztabie "naukowców" studio zrobiło tak dobrą grę, jak Battlefield 3. Tak więc okazuje się, że spółka nie przez przypadek odwaliła kawał dobrej roboty. To spółka, która miała szczęście dzięki posiadaniu umiejętności. Ci którzy czytali Fishera, wiedzą, o co chodzi;-)

Zarówno sprzedaż, jak i dobra produkcja są niezbędne, by chociaż na chwilę zdystansować konkurencję. Jeśli jednak spółka chce mieć przewagę długotrwałą, musi prowadzić badania. Bez tego się po prostu nie da. DICE o to dba i dlatego odnosi sukcesy.

niedziela, 4 listopada 2012

Stare maszyny obciążeniem budżetu

Wszystkie niemal aktywa finansowe (pomijając grunty), starzeje się, więc trzeba co jakiś czas odnawiać ten majątek. Samochód mający przejechane 600 tysięcy kilometrów w końcu padnie, a renderowanie mapy do gry na dwurdzeniowym procesorze nie jest cięciem kosztów. W spółkach technologicznych zużycie środków trwałych jest niesamowicie ważne. Jeśli spółka twierdzi, że chce swoimi innowacjami podbić rynek, inwestor musi potwierdzić słowa zarządu. Na szczęście nie trzeba odwiedzać firmy, by zbadać, czy majątek spółki jest stary. Tobiasz Maliński w darmowym kursie analizy fundamentalnej pokazuje ciekawy sposób sprawdzenia, czy majątek spółki jest stary.

Wszelkie potrzebne dane najprościej znaleźć w notach objaśniających "zmiany środków trwałych" lub podobnych. Są tam rozpisane różne wartości liczbowe dla budynków, gruntów, oprogramowania, środków transportu itd. Mi spodobał się wskaźnik umorzenia środków trwałych.
Oblicza się go w następujący sposób: amortyzacja danej grupy aktywów/wartość bilansowa brutto(czyli wartość na początek okresu)*100%. Na stronie 44 skonsolidowanego raportu CD PROJEKT za 2011 rok, jest potrzebna nota objaśniająca. Obliczmy więc wskaźnik dla każdej grupy:
- grunty - brak, ponieważ nie mamy amortyzacji, bo przecież gruntu się nie wymienia:-)
- budowle i budynki: 420/11112*100% = 3,77%
- Maszyny i urządzenia: 279/4606*100% = 6,05%
- środki transportu: 124/1019*100% = 12,16%
- razem wszystkie aktywa trwałe: 847/17668*100% = 4,79%
Najbardziej zużyte są środki transportu, jednak i tak są to samochody dosyć nowe. Kluczowym jest badanie tego, co w spółce najważniejsze. W DHL środki transportu są najważniejsze, a w CD PROJEKT maszyny i urządzenia. Obliczenie tylko tego wskaźnika może być krzywdzące dla spółki, gdyż nie zawsze to, co zobaczymy obliczając umorzenie, jest prawdą. Warto więc obliczyć drugi wskaźnik, żeby mieć pełny obraz sytuacji. Jest to wskaźnik wartości netto środków trwałych. W tym momencie popełniam klasyczny plagiat z kursu Tobiasza, tak więc dobrze będzie, jeśli skonfrontujecie moje spostrzeżenia z tym, co mówi w swoim kursie Tobiasz:-) Wracając do analizy: Obliczamy drugi wskaźnik dla każdej grupy: wartość netto danego aktywa na koniec okresu/wartość początkowa brutto środka trwałego na początek okresu*100%. W raportach może być to nazwane inaczej, jednak kolejność liczb jest w raportach raczej podobna, więc na pewno bystry inwestor znajdzie odpowiednie liczby. Obliczamy więc drugi wskaźnik dla każdej grupy:
- grunty - 100%, bo grunty się nie starzeją
- budynki i budowle: 7286/11112*100% = 65,56%
- maszyny i urządzenia: 1144/4606*100% = 24,83(!)
- środki transportu: 630/1019*100% = 61,82%
- razem: 56,16%

Tobiasz Maliński twierdzi, że jeśli wskaźnik umorzenia środków trwałych (pierwszy, który obliczałem) przekracza 50%, majątek będzie trzeba odnowić. Drugi wskaźnik stawia kropkę nad "i", ponieważ potwierdza, czy dana grupa aktywów mocno straciła na wartości, czy też nie. Muszę przyznać, że wartość netto środków trwałych dla maszyn i urządzeń w CDP jest niska. Warto więc porównać obliczone wskaźniki z konkurencją. Tak więc zaglądamy do raportu City Interactive. Umorzenie środków trwałych wynosi 15,32%(W CDP 6,05%), a wskaźnik wartości netto środków trwałych wynosi 39,90% (w CDP było to 24,83%).

Okazuje się więc, że maszyny CD PROJEKTU tracą dużo na wartości zaraz po zakupie, bo ich amortyzacja nie jest wysoka, ale wartość netto stanowi ledwie 24 procent wartości początkowej. Nadal nie mamy pewności, czy spółka nie będzie musiała tych środków wymienić. Zobaczmy więc, jak wskaźniki kształtowały się w roku 2010. Umorzenie środków trwałych wynosiło 15,58%, czyli było wyższe (więc mamy poprawę względem roku 2010), a drugi wskaźnik wynosił w 2010 roku 25,04% i był mniej więcej taki sam, jak rok później. Oznacza to, że spółka w miarę dobrze traktuje swoje maszyny, nie katując ich do późnej starości. Drugi wskaźnik dla maszyn i urządzeń trochę mnie zaniepokoił, ale potem przeszło mi przez myśl wytłumaczenie tego ewenementu. Do "maszyn i urządzeń" CD PROJEKT-u pewnie zaliczają się komputery, serwery i inne urządzenia. Są całkiem nowe, więc amortyzacja nie jest wysoka, jednak kupiony niedawno komputer już w momencie zakupu traci dużo na wartości, dlatego wartość netto maszyn i urządzeń wydaje się niska. Generalnie jednak CD PROJEKT nie ma starego majątku, więc w najbliższym czasie nie będzie wymagał dużych nakładów kapitałowych.

Po co tyle kombinowania? Po przeczytaniu raportów będziemy mieć ogromną wiedzę na temat firmy. Zamiast potem pytać prezesa: "Czy wasz majątek jest odświeżany", możemy sprawdzić to sami. Jeśli Okaże się, że majątek rzeczywiście jest stary, możemy zapytać szefa, dlaczego tak jest, co robi, lub zamierza zrobić, by sprzęt unowocześnić. Chociaż nie miałem jeszcze takiej sytuacji w życiu, jestem przekonany, że wyczujecie, czy prezes wciska Wam kit, czy rzeczywiście nie ma potrzeby odświeżania majątku.

Jeśli majątek jest stary, a nie jest odświeżany, możemy też bardzo wcześnie odkryć, czy spółka będzie musiała przeznaczyć zyski na odnowienie środków trwałych, czy być może wypłaci zysk w dywidendzie.

czwartek, 1 listopada 2012

Nie ilość, ale wartośćć udziałów

Pisałem już o tym, aby zwracać uwagę na fakt, że zarząd powinien mieć spore udziały w akcjach. Zarząd który posiada sporo akcji, czuje się odpowiedzialny za biznes, którym steruje, bo zarządza tym samym również swoimi pieniędzmi. Takie powierzchowne zdanie dzisiaj jest według mnie dalekie od prawdy. Jak zwykle, podam obrazowy przykład:-)

Firma Comarch osiągnęła 36 mln zysku netto w roku 2011. Prezes spółki zarobił 11,86 mln złotych. Oznacza to, że jego wypłata stanowi około 30% zysku netto! Czy to dużo? Prezes posiada akcje spółki warte 150-200 mln złotych. Oznacza to, że w około 15 lat zarobi tyle, ile warte są jego udziały w spółce. Należy więc sobie zadać pytanie, czy prezes nie jest wynagradzany zbyt dobrze. Skoro wierzy w spółkę, powinien kupować akcje spółki, a nie pobierać wysokie wynagrodzenie. Nie sugeruję, że prezes jest oszustem - ma ponad 40% udziałów, co jest dość dużą częścią. Każdy inwestor powinien sam określić, ile może zarabiać prezes jego wspaniałej spółki. Ja uważam, że nie powinno to być więcej, niż 10% wartości posiadanych udziałów.

Warto też się przyjrzeć poczynaniom zarządu w kwestii dywidend, lub skupu akcji własnych. Jeśli firma posiada jasną politykę dywidendową, nie ma problemu z uczciwością zarządu, jeśli firma jej przestrzega. Wymarzoną sytuacją jest skup akcji własnych w celu umorzenia. Jeśli prezes ma pokaźny pakiet akcji i decyduje się na skup, to znaczy, że akcje opłaca się trzymać w dłuższym terminie. Jeśli zaś zdecyduje się na dywidendę, oznaczać to może, że akcje chce trzymać tylko trochę czasu. Dywidenda nie jest zła, ale jeśli nie jest odpowiednio umotywowana i nie wynika z polityki dywidendowej, może być to dla nas sygnał ostrzegawczy.

Jestem ciekawy waszych opinii na temat polityki płacowej spółek. Jeśli wypracujemy odpowiednie kryteria, będziemy mogli w kilka minut odpowiedzieć na pytanie, czy zarząd dba o interes spółki - wystarczy się dowiedzieć, czy opłaca się to robić.