sobota, 25 lutego 2012

Twarzą w twarz z własnymi błędami - analiza fundamentalna spółki Cormay

Jakiś czas temu w poście Im wyższe zyski, tym wyższe C/Z - Cormay bez analizowania spółki stwierdziłem, że jest ona przewartościowana. Popatrzyłem na proste wskaźniki, nie zgłębiając wiedzy zawartej w raportach rocznych spółki - spojrzałem tylko na rachunek zysków i strat, na emisje akcji i miałem dość - to był karygodny błąd, za który dostałem kilka maili. Nie było to miłe, ale z perspektywy czasu przyznaję, że dobrze się stało, że wykazałem się taką ignorancją przy spółce, której nie kupiłem - błąd nie kosztował mnie żadnych pieniędzy. Żeby nie popełnić drugi raz tego samego błędu, chciałem jakoś dać sobie samemu nauczkę - dokonałem więc dużo dokładniejszej analizy spółki Cormay.

Wstęp

Cormay jest spółką z branży farmaceutycznej. "Zajmuje się produkcją odczynników do diagnostyki medycznej in vitro: - odczynniki do testów dla chemii klinicznej, - odczynniki hematologiczne, - odczynniki kaugologiczne, - żele do rozdziału elektroforetycznego, - próżniowy system do pobierania krwi, - odczynniki monoklonalne do oznaczania grup krwi. Oprócz tego firma zajmuje się sprzedażą aparatury medycznej do laboratoriów: - biochemicznych, - hematologicznych, - cytologicznych, - automatyczny system do analizy parazytologicznej"
Swoje produkty spółka sprzedaje w ponad stu krajach na całym świecie. Do niedawna sprzedaż była skoncentrowana na rynku polskim i rosyjskim, jednak firma agresywnie sprzedaje swoje produkty do innych krajów, przez co ryzyko kłopotów, w przypadku załamania rynku np. w Rosji, maleje. Spółka realizowała również wiele kontraktów w Chinach, Indiach, ostatnio interesuje się również rynkiem amerykańskim. Pod tym względem spółka wypada bardzo dobrze - eksport do wielu krajów jest rozsądnym posunięciem, gdyż w przypadku załamania rynku rosyjskiego, spółka miałaby poważne kłopoty - procentowy spadek udziałów rynku rosyjskiego w całej sprzedaży spółki, należy więc traktować jako sygnał pozytywny.

Uwarunkowania branżowe

Rynek usług medycznych cały czas się rozwija - działa prężnie w krajach wysoko rozwiniętych, a dynamicznie rozwija się w krajach rozwijających się. Branża jest jak najbardziej przyszłościowa, o czym świadczy poniższy wykres:
Ryzyko leży w innym miejscu. Na rynku tym działa kilka ogromnych podmiotów, o globalnym zasięgu(np. firma Roche), przy których Cormay jest raczkującym podmiotem. Te wielkie podmioty mogą w istotny sposób zagrozić pozycji Cormay'a w następnych latach. Możliwe jest też wrogie przejęcie spółki, gdyż spółka właśnie w roku 2011 stała się na tyle duża, by międzynarodowe koncerny mogły się nią zainteresować. Na razie jednak to spółka zajmuje się przejęciami, o czym za chwilę

Marże i strategia rozwoju

Spółka od wielu lat systematycznie zwiększa marże, jednak na tle zagranicznych gigantów wypada nieco gorzej - wszystko jednak zmierza w dobrym kierunku, gdyż firma dokonała wielu przejęć, by minimalizować koszty. Prezes Tuora nie jest więc człowiekiem, który wstaje rano mówiąc "Dzisiaj będę ciął koszty". On tnie koszty cały czas. Z przejęciami związane jest jednak absolutnie największe ryzyko związane z inwestowaniem w firmę Cormay. Spółka przejęła kilka podmiotów zagranicznych, między innymi szwajcarskie Orphee. Z pomocą przejęcia wchodzi również na rynek amerykański, który według mojej wiedzy jest rynkiem bardzo szerokim, a do tego niezbyt skonsolidowanym. Dla produktów Cormay'a na pewno znajdzie się więc miejsce. Tym, co mnie jednak martwiło, to finansowanie przejęć i sam rozwój. Spółka pozyskiwała pieniądze na przejęcia z emisji akcji. Od debiutu ilość akcji wzrosła niemal czterokrotnie. Oczywiście wszystkie emisje były jasno wyjaśniane(osobiście nie byłem zadowolony z objaśnień do pierwszej emisji po debiucie ) i nie znalazłem oznak sugerujących, że pieniądze znikają w tajemniczy sposób. Nie napawa optymizmem fakt, że spółka rozwija się przez przejęcia, a nie przez wzrost organiczny. Jednak gdyby nie przejęcia, spółka byłaby na pewno mniej rozwinięta, niż teraz. Kwestię przejęć każdy musi rozpatrzeć indywidualnie. W jednym z wywiadów prezes Tuora zapewnił, że chce w 2012 roku skupić akcje własne. Wygląda więc na to, że spółka zaprzestanie już emisji akcji na polskim rynku. Jeśliby jednocześnie miały miejsce emisji i skup, to stanowczo odradzam inwestowanie w taką spółkę. W tym komunikacie, spółka jednak zapewnia, że na rozwój spółki amerykańskiej będzie szukać pieniędzy w innych miejscach. Osobiście przyjąłbym tutaj taktykę "niewiernego Tomasza" - kiedy zobaczę skup, uwierzę, że prezes ma dobre intencje. Wykres obrazujący marże operacyjną, macie niżej:
Nie jest może idealnie, ale wszystko zmierza w dobrym kierunku. Nie prezentuję marży z roku 2011, gdyż brak jest raportu za ten rok, a prezentując dane za 3 kwartały, moglibyśmy uzyskać nieprawidłowe zależności.

Rentowność, płynność i zadłużenie.

Spółka z związku z emisjami akcji, nie posiada znacznego zadłużenia. Kw/A, które obrazuje udział kapitału własnego w aktywach oscyluje w granicach 80%, co jest świetnym wynikiem. Jeśliby wskaźnik był niski, mógłbym w tym momencie przestać pisać. Jednak spółka przez emisje akcji ograniczyła ryzyko drogich kredytów, więc w przypadku głębokiego kryzysu na globalnym rynku, będzie w lepszej sytuacji, niż inne podmioty. Wysoki udział kapitałów własnych jest raczej rzeczą normalną w tej branży, jednak spółka okazuje się odrobinę lepsza od średnich firm z branży. Rentowność kapitału własnego jest niska, ani razu spółka nie przekroczyła progu 20%, jednak jestem w stanie zrozumieć działania spółki, która ciągle przejmuje nowe podmioty - restrukturyzacja takich podmiotów jest czasochłonna i pożera sporo pieniędzy. Z oceną ROE pod kątem ewentualnego wskaźnika wiodącego wstrzymałbym się do stabilizacji podmiotu. Na razie ROE nie mówi nam tak dużo, jak w przypadku firm z długą historią wyników. Poniżej wykres obrazujący rentowność kapitału własnego:

Wskaźnik płynności bieżącej jest bardzo wysoki - Graham zalecał, żeby inwestować w podmioty mające ten wskaźnik na poziomie minimum 1,5-2. Cormay ma płynność na poziomie 4. W branży tej nie jest to jednak nic osobliwego. Jeszcze wyższą płynność dla tych samych lat miała np. spółka Teresa Medica, którą opisywał dokładnie Tobiasz Maliński w swojej książce. Wskaźnik cyklu należności systematycznie spada, więc spółka pod tym względem radzi sobie coraz lepiej, bo szybciej ściąga swoje należności. Wskaźnik cyklu zapasów jest wyższy, niż wskaźnik cyklu zobowiązań, co jest dobrym znakiem. W wyniku dodania WCN, oraz różnicy wskaźnika cyklu zapasów i wskaźnika cyklu zobowiązań(WCN-WCZa-WCZo) otrzymujemy wskaźnik CKG, czyli Cykl Konwersji Gotówki. Systematyczny wzrost tego wskaźnika mówi, że spółka może mieć w przyszłości problemy z bieżącą spłatą zobowiązań. Bardziej, niż poprzednio wspomniane wskaźniki, ważny jest ten właśnie wskaźnik, gdyż jest on po prostu wskaźnikiem łączącym. Spółka musi radzić sobie 100 dni bez pieniędzy, a więc musi zaciągać krótkoterminowe kredyty. Dalszy wzrost tego wskaźnika może doprowadzić do problemów z płynnością i w efekcie do problemów. To bardzo ważne zwłaszcza, jeśli chcemy zapłacić stosunkowo duże pieniądze za akcje spółki.

Przepływy w spółce

Przepływy 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Operacyjne + + + + + - -
Inwestycyjne - - - - - - -
Finansowe - - - + + + +
Pierwsze trzy lata to przepływy typowo restrukturyzacyjne. Spółka po wejściu na parkiet regulowała swoją działalność, więc nie ma tutaj większych obaw. Lata 2007 i 2008 to przepływy typowe dla spółek, które wyrosły już z początkowego stadium rozwoju, ale nadal intensywnie się rozwijają. Ostatnie dwa lata to przepływy typowe dla spółki start-up. Trochę dziwna wydaje się kolejność, ale zauważmy, że spółka nadal agresywnie inwestuje, więc nieco dziwna sytuacja w przepływach, nie jest niczym niepokojącym. Przynajmniej dla mnie - każdy powinien sam interpretować te przepływy. Ostatnie dwa lata sugerują, że spółka jeszcze będzie potrzebować zewnętrznego finansowania. Mam nadzieję, że nie będą to kolejne emisje na GPW.

Zarządzanie

Zarząd spółki interesuje się losem biznesu, jednak dbanie o interes akcjonariuszy jest sprawą dyskusyjną. Czytając raporty miałem wrażenie, jakby spółka z wiekiem uczyła się, że najważniejsi są akcjonariusze. W miarę upływu lat, przeczytać można w raportach coraz więcej rzeczowych informacji, not objaśniających itd. Prezes to bardzo rozsądny człowiek - zna się na biznesie, potrafi dobrze przemawiać i wie, co mówi - nie rzuca słów na wiatr. Wszystko, co do tej pory mówił, było potwierdzone działaniami - prognozy zysków się sprawdzają. Czekam niecierpliwie na wspomniany skup akcji własnych. Wiele wywiadów z prezesem możecie znaleźć na tej stronie internetowej. Zaciekawił mnie jednak fakt wynagrodzeń zarządu. Proszę rzucić okiem na poniższy skan:

Spora część zysku netto idzie do kieszeni prezesa. Każdy musi sobie indywidualnie odpowiedzieć na pytanie, czy to dużo, jednak ja osobiście nabrałem dystansu po przeczytaniu, jak wydatki są pensje Tuory wzrosły od debiutu. Nie było jednak chwytów typu: "wchodzimy na giełdę i płacimy prezesowi premię."

Zyski i wartość spółki

Wartość wewnętrzną obliczam na poniższym filmiku. Jeśli ktoś ma ochotę, mogę wysłać plik excela, którego używam, żeby każdy mógł podstawić własne wartości.

Jak widać wartość wewnętrzna nie jest ani precyzyjna, ani idealna. Tak naprawdę nikt nie wie, czy zyski będą takie, a nie inne. Jeśli wierzyć dobrym scenariuszom (które założyłem w filmiku), to Cormay może okazać się dobrą decyzją. Jeśli więc wierzycie zarządowi, pokładacie w nim nadzieję, to możecie trzymać akcje - perspektywy są na pewno wspaniałe. Pytanie tylko, czy pewnego dnia nie obudzimy się w szarej rzeczywistości, w której Cormay nie spełnił pokładanych w nim nadziei.

Czy i kiedy kupować akcje Cormay?

Żeby odpowiedzieć na to pytanie, pozwolę sobie przytoczyć fragment wywiadu, którego udzielił Buffett po kupnie akcji Coca-Coli. Nie przetłumaczę wszystkiego co do słowa, jednak ogólny sens zostanie zachowany:
- Dlaczego nie kupił Pan Coca-Coli wcześniej?
- Załóżmy, że wyjeżdżasz na dziesięć lat i chcesz zainwestować w jedną spółkę. Wiesz o niej tyle, że w przyszłości nie dowiesz się niczego nowego. Kiedy wyjedziesz, nie będziesz mógł w żaden sposób zmienić podjętej decyzji. Jakie kryteria musiałaby spełniać ta spółka? Oczywiście musiałaby prowadzić działalność prostą i zrozumiałą. Oczywiście musiałaby mieć wieloletnią historię dobrych wyników jednorodnej działalności. I - rzecz jasna - musiałaby mieć dobre perspektywy długookresowe. Gdybym chciał mieć pewność, że rynek zbytu tej firmy będzie się powiększać, że utrzyma ona pozycję lidera na rynku międzynarodowym i że ilościowy wzrost sprzedaży będzie duży, mógłbym wybrać tylko Coca-Colę.
Prawda jest taka, że Cormay albo odniesie spektakularny sukces, albo zostanie wrogo przejęty przez giganta z branży. Sukcesu po przejęciu nikt nie może zagwarantować, dlatego kupno akcji polecam tylko w przypadku, gdy macie przekonanie, że spółka odniesie sukces. Ja nie skuszę się na Cormay'a ze względu na słabe ROE i wysoką jak na obecne osiągnięcia cenę. Być może za 5 lat kupię Cormay'a za 31 złotych za akcję, a czytelnicy będą się śmiać, że jestem frajerem, że przepuściłem koło nosa taką okazję. Jednak ja będę wtedy pewny, że kupuję działalność z długoletnią historią wspaniałych wyników finansowych.

Rewolucyjny wynalazek i skokowy wzrost zysków

Spółka Cormay podała również komunikat, że opracowała wynalazek, który w znacznym stopniu może zrewolucjonizować postęp medyczny. Inwestorom bardzo spodobała się ta informacja. Zarząd, jak już wcześniej wspominałem, jest uczciwy, więc spodziewałbym się sukcesu tego wynalazku. Pytanie tylko, jak w skali globalnej ten wynalazek może zmienić przyszłość spółki Cormay - jeśli wynalazek okazałby się niełatwy do podrobienia, Cormay mógłby się wspiąć na Olimp firm medycznych i wtedy zyskałby trwałą przewagę konkurencyjną, o której wspomina Buffett. Ja jednak nie kupuje kota w worku, więc nie wierzę na razie tym rewelacjom. Jeśli ktoś jest przekonany, że nastąpi skokowy wzrost zysków (jeszcze większy, niż teraz prognozuje zarząd), to może kupić akcje Cormay'a. Zalecam jednak szczególną ostrożność

Słowo ode mnie

Jak widać, bardzo się pomyliłem, odrzucając Cormay - jest szansa, że Cormay przyniesie wspaniałe zyski. Tym, którzy w kwestii Cormay'a wykazali się większymi pokładami rozumu, życzę setek procent zysku. Jeśli spółka odniesie sukces, to na pewno bardziej zasługujecie na udział w zyskach, niż ja:-)

6 komentarzy:

  1. A propos tabelki z wynagrodzeniem zarządu. Wypłacili sobie 472 złote? Jeśli jest to "spora część zysku netto" to ja dziękuję za taką spółkę.

    OdpowiedzUsuń
  2. Myślę że niepotrzebnie "przejąłeś" się mailami na temat Cormaya - w końcu każdemu inwestorowi puszczą nerwy gdy ktoś mu udowadnia że nie ma racji i (prawdopodobnie) utopił pieniądze, zwłaszcza że twoja dogłębna analiza potwierdza twoje wnioski - w stosunku do obecnych (jeszcze raz: obecnych) zysków spółka jest przewartościowana.

    A co być powiedział na temat DSS? Spółki która znajduje się na progu upadłości z C/WK znacznie poniżej 1 ?

    OdpowiedzUsuń
  3. Nie analizowałem. Do końca piątku mam sporo zajęć, więc do tego czasu nie zdążę poznać nawet podstawowych informacji. Mogę teraz powiedzieć tyle, że to igranie z losem, ale jeśli się uda(co nie zdarza się często), to możesz mieć niespodzianki, jak z Monnari w 2010 roku...

    OdpowiedzUsuń
  4. Zastanawiam się tylko nad taką opcją. Wiadomo że w kolejce do bankruta ustawiają się po pierwsze wierzyciele a akcjonariusze są na końcu, ale skoro spółka jest niedowartościowana (czyli ma znacznie więcej majątku niż wartość akcji), a dodatkowo kapitał jest większy niż wartość winna wierzycielom, to "na zdrowy rozum" nie da się nie zarobić na takiej spółce.

    OdpowiedzUsuń
  5. analiza z pozoru dobra, w tym problem,że interpretacja niedokładna i nierzetelna. Wątpliwości autora wynikają z braku znajomości spółki /tego co w niej najcenniejsze/. Zatem wnioski końcowe o kant d... /przepraszam/ stołu rozbić. Nie posądzam autora o świadomą "manipulację". Pozdrawiam i radzę więcej rzetelności w doradzaniu innym lub pozostawić to komuś innemu

    OdpowiedzUsuń