piątek, 2 września 2011

Wartość wewnętrzna - przykład spółki KGHM

Inwestowanie w wartość to bardzo złożona strategia inwestowania, wymaga zwrócenia uwagi na mnóstwo czynników, jednak bez obliczenia wartości wewnętrznej, nie mamy prawa wchodzić w interesy, gdyż po prostu się to nigdy nie uda. Jak więc wyliczyć wartość wewnętrzną?

Są na to dwa dobre sposoby, z pomocą każdego obliczymy wartość wewnętrzną tych samych akcji. Początkującym inwestorom proponuję nie uciekać, jeśli nie zrozumieją za pierwszym razem. Po małym treningu wszystko stanie się jasne i przejrzyste, więc do dzieła:

  • Sposób z wykorzystaniem ROE.
    Aby obliczyć wartość wewnętrzną KGHM musimy znaleźć na jakimś serwisie giełdowym dane dotyczące ROE za ostatnie kilka lat, najlepiej od momentu, kiedy spółka zaczęła wychodzić na prostą, czyli weszła w główny cykl rozwojowy. ROE możemy też obliczyć sami. ROE dla KGHM w latach 2003-2010 wynosiło kolejno: 19,29%; 24,42%; 33,15%; 41,08%; 41,62%; 25,32%; 22,18% i 32,14%. Średnie ROE z tych lat wynosi 29,92%. Jeśli ROE dla spółki wynosi ponad 20% mamy do czynienia z bardzo dynamiczną spółką, więc tutaj nie mamy się o co martwić.
    Następnie musimy do wzoru podstawić konkretne dane. Wzór wygląda następująco: Wartość wewnętrzna= (Zysk netto*średnie ROE)/stopa dyskontowa2. Co to jest stopa dyskontowa? Jest to stopa, którą uznajemy za wolną od ryzyka, ja dla ułatwienia rachunków stosuje oprocentowanie trzydziestoletnich obligacji USA w zaokrągleniu do 10, więc wzór można prosto przedstawić w postaci: Zyski netto*100*Średnie ROE. Proste, prawda?
    Zyski netto bierzemy z ostatniego roku, ale eksperymentowanie ze średnim zyskiem z ostatnich pięciu lat też jest wskazane, każdy rachunek da Nam lepszy ogląd sytuacji. Więc biorąc pod uwagę zyski netto z ostatniego roku liczymy Wartość Wewnętrzną: 4 708 946 000*100*29,92% = 140891664320 złotych, dzielimy to teraz przez liczbę akcji i mamy wartość równą 704 złote! Teraz bierzemy uśrednione zyski z 7 lat: 2 671 118 750. Podstawiając do poprzedniego wzoru i dzieląc przez liczbę akcji otrzymujemy wartość na akcję...400 złotych. Więc ta metoda pokazuje Nam, że KGHM jest niesamowicie niedowartościowany, jeślibyśmy opierali się na tej metodzie, na pewno byśmy kupili tę firmę od razu. Ale jesteśmy skrupulatnymi analitykami, więc próbujemy innej metody.
  • Ta metoda prawdopodobnie również stosowana przez Warrena Buffetta jest bardziej skomplikowana, jednak wiadomo, że jeśli coś jest bardziej skomplikowane, to daje Nam większe pole do popisu: Potrzebne Nam będą tzw. dochody właściciela w danym roku, i dynamika wzrostu zysków netto z lat 2003-2010. Co to są dochody właściciela? Są to zysk netto powiększony o amortyzację, jednak pomniejszony o wydatki kapitałowe. Wszystkie informacje można znaleźć w raportach rocznych spółki, więc podam je od razu. W 2010 roku dochody właściciela wyniosły w zaokrągleniu 4,3mld złotych. Dochód właściciela dzielimy przez stopę wolną od ryzyka, czyli 0,1. Daje Nam to wartość 215 złotych. Wycena ta nie daje Nam jednak aż tak dużego marginesu bezpieczeństwa od obecnej ceny. Jednak popełniliśmy jeden bardzo ważny błąd - wzięliśmy pod uwagę zyski z roku 2010, a przecież spółka cały czas się rozwija i chyba nikt nie sądzi, że zyski tej firmy już nigdy się nie zwiększą. Tak więc musimy obliczyć wartość wewnętrzną za 10 lat: dlatego właśnie była Nam potrzebna dynamika wzrostu zysków netto, aby w miarę wiarygodnie obliczyć wartość wewnętrzną. Zyski netto weszły na drogę stabilnego wzrostu w 2004 roku, więc od tamtego czasu liczymy dynamikę. Dynamika wzrostu zysków netto od 2004 roku wynosiła 23 procent (liczymy to według wzoru: Zyski netto w 2004(1+dynamika wzrostu/100)do potęgi 6, bo tyle lat wzrostu bierzemy pod uwagę. Wynik przybliżony do zysków w 2010 roku), ale dla dalszych wyliczeń obniżmy dynamikę do 18 procent, dzięki temu otrzymamy bardzo bezpieczną wycenę, co zmniejszy ryzyko inwestycji praktycznie do zera. Musimy jednak pamiętać, że zyski trzeba zdyskontować do wartości obecnej. Zaraz pokażę, jak to zrobić, jednak najpierw obliczmy dochody właściciela na następne 10 lat: jako wartość początkową podstawmy wartość dochodów właściciela z 2010roku, czyli 4,3 mld
    • 1 rok: 4,3+18%= 5,074
    • 2 rok: 5,074*18%= 5,98732
    • Skoro już wiecie o co chodzi podam tylko wyniki. 3 rok:7,065
    • 4 rok: 8,33674
    • 5 rok: 9,837358
    • 6 rok: 11,6080
    • 7 rok: 13,6975
    • 8 rok: 16,1630
    • 9 rok: 19,072
    • 10 rok: tutaj dla większego bezpieczeństwa zakładamy 5 procent wzrostu: 20,02mld.
    Teraz musimy zdyskontować te wartości do obecnej wartości pieniądza. Trzeba to zrobić z zyskami z każdego roku, gdyż będą też one dodane do ostatecznej wartości firmy: jak obliczyć współczynnik dyskontujący? Bardzo łatwo: 1/(1+0,1)n gdzie n to numer roku, dla którego obliczamy wartość, po pomnożeniu danej wartości przez współczynnik dyskontujący otrzymujemy wartość zysków w danych latach:
    • 1 rok:5,074 *0,9090= 4,61222
    • 2 rok:5,98732* 0,82644= 4,9481
    • 3 rok: podam już tylko wyniki:5,3080
    • 4 rok:5,96472
    • 5 rok:6,10822
    • 6 rok:6,55263
    • 7 rok:7,02900
    • 8 rok:7,5401897
    • 9 rok:8,08841
    • 10 rok: 7,7185
    Uff chciałoby się powiedzieć, ale to jeszcze nie koniec: Teraz żeby obliczyć główną wartość firmy musimy podzielić dochody właściciela(UWAGA!!) przez różnicę stopy dyskontowej i założonego zysku w roku dziesiątym, więc dzielimy: 7,7185/0,05= 154,37 mld złotych. Dyskontujemy wartość: 154,37*0,38554= 59,5163mld. Teraz dodajemy to tej wartości wszystkie zdyskontowane dochody właściciela, bo przecież zyski trafiają do spółki, więc ich pominięcie byłoby sporym błędem, pomijamy jednak rok ostatni: Suma głównej wartości i dochodów wynosi więc około: 115,7663 mld złotych. Pozostaje Nam tylko podzielić wynik przez liczbę akcji: wynik to 578,83 złotych. Za dużo? Spróbujcie tak z innymi spółkami, wiele okaże się mocno przewartościowanych. Czyli za dziesięć lat KGHM przy spełnieniu prognoz będzie warty jakieś 250% więcej. Wiem, wydaje się to Wam abstrakcją, ale możecie postawić się w sytuacji analityka w roku 2003 i zobaczyć, czy wzrost 15 procent nie daje wartości dzisiaj około 200 złotych? Bo liczne przykłady odsyłam do książki: "Na sposób Warrena Buffeta"

Zauważyć trzeba, że jeśli firma ma powiększać wartość wewnętrzną, to wzrost jej zysków musi być większy niż inflacja, bo co z tego, że wzrost będzie trzy procent, skoro 4-procentowa inflacja zje Nam cały zysk. Nie warto też brać pod uwagę firm z niskim ROE, bo nie szukamy słabych firm, tylko orłów, a wierzcie mi - lepiej kupić nieco drożej spółkę z ROE powyżej 20, niż za rewelacyjną cenę kupić krasnala z ROE 10. Jest to absolutnie skuteczna metoda liczenia wartości wewnętrznej, jednak aby się spełniła, musice dobrze dokonać analizy całościowej, żeby mieć pewność, że zakładana dynamika wzrostów jest możliwa, jeśli zrobicie to dobrze, to już za 10 lat będziecie trochę bardziej bogaci. No, może nawet więcej, niż trochę:-)

3 komentarze:

  1. Ciekawi mnie jak dzisiaj wyceniłbyś KGHM, uwzględniając podatek .

    OdpowiedzUsuń
  2. Wartość wewnętrzna= (Zysk netto*średnie ROE)/stopa dyskontowa2, skąd masz ten wzór ,z czego on wynika lub gdzie mogę znależć uzasadnienie.

    OdpowiedzUsuń
  3. Ten wzór z ROE z darmowego E-booka Bartłomieja Zielińskiego, ale zauważ, że od napisania postu minęło sporo czasu. Dzisiaj jestem przekonany, że robiłem ogromny błąd wyceniając coś, czego nie rozumiem. Metodologia liczenia nie zmieniła się w dużej mierze, jednak w zaplanowanych postach mam już wpis, który przybliży nieco lepiej wycenę niż ten post z zeszłego roku.

    OdpowiedzUsuń